原文作者：Yuuki Yang、LD Capital Research
导读：
2023 年的 NFT 市场可以以 2 月 14 日 Blur 上线作为分水岭。2 月 14 日之前 NFT 项目、交易平台、借贷产品三大核心交易标的价格不断攀升；Blur 上线之后整个 NFT 市场迅速由牛转熊，NFT 地板价不断下降，交易平台Tokens Looks 与 X2Y2 相较 2 月份价格高点已下跌 80% ，Bend、Jpeg 等借贷协议由于 NFT 抵押品价格的下降采用率、TVL 与币价也进入了下降通道。目前 NFTFi 发展如何？近日 Blur 又发布新产品 Blend 进入 NFT 借贷赛道，又可能会对 NFT 生态产生什么冲击？
摘要：
NFT 目前缺乏新叙事与新资金入场，高交易抽水使得目前 NFT 场内资金不断萎缩。2022 年市场由牛转熊之后 NFT 的核心玩法仍然聚焦 PFP，头部项目也未经更迭，NFT 交易人数不断下降，市场整体缺乏新玩法与新资金。NFT 交易的高中间费用（版税 交易平台费）使得 NFT 在交易过程中大量的资金被项目方和交易平台抽取离场；据 NFTGO 数据，估算 NFT 的交易成本已经达到 NFT 总市值的 24% ；在这个角度也可以部分解释为何 Blur 上市后为 NFT 市场提供充足流动性却导致 NFT 项目量升价跌这一情况的发生（高换手导致场内资金萎缩；高流动性资产价格重新定价）。总的来说，在市场缺乏新玩家进入的背景下，NFT 场内的存量资金不断萎缩成为当前 NFT 价格不断下跌的主要原因之一；增量资金的入场、市场伪买方流动性的下降或交易成本的降低是 NFT 价格企稳的观察指标。
NFT 交易平台恶性竞争已至后半程但赛道拐点未现，累积Tokens赤字带来的集中抛压是 Blur 面临的难题。目前 NFT 交易平台赛道仍处于恶性竞争的阶段，主流平台交易费率已降至 0 ，来到了最激烈的阶段。新的综合性 NFT 交易平台抢占市场的情况大幅改善，但来自 NFT 的真实交易需求还未见增长，整体赛道的拐点还未显现。之于 Blur，其通过对买方流动性的有效激励抢占了当下大部分的市场份额，但空投预期的激励方式掩盖了其产品上线以来Tokens层面累计的赤字，如果未来 Blur 的流动性激励成本集中释放可能会对其价格产生较大影响；据目前信息，Blur Season 2 将会空投超 3 亿Tokens，占目前流动量的 65% 。核心需关注 Blur 能否推出有效的经济模型在避免Tokens大量抛售的同时实现对流动性提供者持续绑定。
熊市下借贷产品缺乏真实需求，等待 NFT 市场的整体回暖，RWA 权益型 NFT、半同质化Tokens、Ai NFT 等可能成为新方向。Blend 上线对 Bend 与 Jpeg 价格短期产生较大影响，但目前对其业务影响较小；主要是由于目前 NFT 借贷缺乏真实需求，驱动 Blend 业务量的提升的主要原因是积分激励，Bend dao 高额的利率补贴、Jpegd 中 Peth 对 eth 的正溢价也佐证了 NFT 借贷需求匮乏的情况。之于 Blur，Blend 借贷产品目前本质还是协议支出而非收入，同时借贷赛道估值与交易赛道估值存在数量级差距，故 Blend 目前对于 Blur 币价提振的作用有限。由于借贷产品的需求会在牛市加杠杆中不断放大，所以底层抵押品价格的上涨、抵押品范围的扩大是借贷赛道的爆发的重要观察指标。
风险：ETH 链上收益率的提高挤压 NFT 借贷需求、Blur 流动性成本的集中释放影响价格、团队与合约风险。
一、缺乏新资金、交易高抽水导致 NFT 价格不断下跌
NFT 目前缺乏新叙事与新资金入场，高交易抽水使得目前 NFT 场内资金不断萎缩。2022 年市场由牛转熊以来 NFT 的核心玩法仍然聚焦 PFP，头部项目也未经更迭，NFT 交易人数不断下降，市场整体缺乏新玩法与新资金。具体来看：
近一年 NFT Traders 不断下降，自去年 5 月由 Luna 崩盘引发市场整体的系统性风险之后，NFT 市场的 Sellers 持续大于 Buyers。
图表 1: NFT 交易人数不断下跌，来源：NFTGo，LD Capital
NFT 交易的高中间费用（版税 交易平台费）使得 NFT 在交易过程中大量的资金被项目方和交易平台抽取离场；据 NFTGO 数据，NFT 总市值 88 亿，总成交量 418 亿，在总市值的统计中存在 45% 的“Others”（非主流 NFT），这其中大量 NFT 缺乏活跃成交，处于有价无市的状态；在总成交量的统计中去除了刷量交易；在总市值高估，总成交量低估的情况下，以 5% 的抽水估算，NFT 的交易成本已经达到 NFT 总市值的 24% ；在这个角度也可以部分解释为何 Blur 上市后为 NFT 市场提供充足流动性却导致 NFT 项目量升价跌的发生（高换手导致场内资金萎缩；高流动性资产价格重新定价）。总的来说，在市场缺乏新玩家进入的背景下，NFT 场内的存量资金不断萎缩成为当前 NFT 价格不断下跌的主要原因之一。
图表 2: NFT 市场整体的量价情况，来源：NFTGo，LD Capital
图表 3: Blur 上线后，NFT 呈现量升价跌，来源：NFTGo，LD Capital
在该角度预判 NFT 价格拐点的出现的相关指标：新资金的入场（新用户进入或存量用户资金规模扩大），Buyers>Sellers；市场伪买方流动性的下降或交易成本的降低。
二、NFT 交易平台赛道拐点未现，累积Tokens赤字带来的集中抛压是 Blur 面临的难题
NFT 赚钱效应不断下降，NFT 交易平台不断推陈出新，尤其是 Blur 的搅局将 NFT 交易平台的竞争推向最白热化的阶段。由于 Blur 执行的 0 手续费政策与 Bid Pool 提供的充足流动性迅速攫取了市场中最高的成交量，即使 Opensea 迅速采取了调整手续费、优化产品功能等一系列措施仍然效果欠佳，Looksrare 与 X2Y2 市占率进一步萎缩，从币价表现上来看已较 2 月高点跌去近 80% 。
图表 4: NFT 交易平台的成交量分布，来源：Dune，LD Capital
目前主流 NFT 交易市场的收费情况：在 Blur 凭借 0 手续费与高买方流动性迅速抢占市场后，Opensea 曾阶段性的调整交易手续费至 0 ，后恢复 2.5% 但将原 NFT 聚合器 Gem 打造为新产品 Opensea pro，执行与 Blur 相同的 0 手续费，打造与 Blur 相似的前端界面；Looksrare 也受其影响将原本 2% 的手续费政策调整为 0.5% ；NFT 交易市场的竞争进入最白热化的阶段。
图表 5: 主流 NFT 交易市场的手续费情况，来源：LD Capital
关注核心标的 Blur，目前市场中对于 Blur 的分歧较大。一部分投资者认为 Blur 已经全面超越 Opensea 成为 NFT 交易平台的龙头，同时对项目团队与投资团队信心较强，在看好未来 NFT 市场的情况下认为 Blur 应该享有更高的估值溢价；另一部分投资者认为 Blur 目前的 0 收费政策、与积分激励的经济模型不可持续，Blur 如果要获得长期发展面临很大的不确定性。
先从产品角度来看 Blur 与 Looksrare、X2Y2 的区别：除去基本交易功能，Blur 目前最大的成功在于对流动性的激励尤其是买方流动性的激励。回顾 NFT 交易平台迭代的历史：发 Token 的平台，Looksrare 最早采取交易mining的形式激励交易，X2Y2 开始是挂单mining主要激励卖方流动性，后又转为与 Looksrare 相同的交易mining，时间线再往后 Looksrare 开始挂单mining但是激励买卖双边，之后切换为主要激励卖方，最终出现 Blur 主要激励买方流动性。
这背后的逻辑线条是：在早期收手续费且手续费归属平台这个经济模型下，激励交易的经济模型设计可以让团队和持币者获得很高的收入。Looksrare 早期通过这一举措赚取了大量利润，但究其本质还是变相卖币；X2Y2 最早没有把握住这一点，团队和国库几乎没有收入，面临发展难以为继的局面，所以后面也调整为了交易mining。但交易mining对真实用户的激励作用很低，不利于产品构建出网络效应，基于发展的维度，后续 Looksrare 开始挂单mining激励流动性，最早是买卖双边激励力度一样；但是由于 NFT 的交易模式是卖家出手续费同时卖一决定地板价，对卖方的激励有利于压低地板价；所以在当时聚合器已经成为流量入口买家核心关注地板价的市场情况下，买卖双边同步的激励效果不如只激励卖方，然后就看到 Looksrare 调整了挂单mining的模型为主要激励卖方；直到今年 2 月中旬 Blur 上线，其通过 Bid pool 对买方流动性的激励大获成功，这其实和市场发展阶段息息相关，一是该阶段 NFT 交易平台已经内卷到不收手续费，如果 Blur 仍然采取收取 NFT 交易手续费同时Tokens补贴的交易mining模式，其也难逃 Looksrare 与 X2Y2 发展的老路；当然 Blur 可以执行真正的 0 手续费政策也和其自身资源禀赋有关，Blur 获得的两轮融资使得其可以放弃短期团队收入加速市场抢占。二是整个 NFT 市场的持续性降温让此时的交易痛点从之前买到低价的 NFT 变成将 NFT 尽可能的高价卖出（买卖双方力量出现明显差距，卖方对买方流动性的需求远大于买方对卖方的流动性需求），而此时 Blur 激励买方流动性正好契合了这一痛点；在订单簿式的交易系统中，对买卖双方的激励力度需要根据市场阶段适时调整，这也对 Blur 团队的市场敏感性与机动性提出更高要求。
参考 DEX 与其他交易平台的发展经验，一个有能力跨越周期的优秀平台型产品的核心竞争力体现在其跨边网络效应的构建（即使用平台的多方是基于该平台中有大量的对手方提供选择权，淡化平台相似的功能与体验）或对资产发行方、用户或做市商一方或多方形成利益强绑定。从该角度看在 NFT 交易平台这个赛道里，由于链上用户与资产发行方的高流动性，对跨边网络效应的构建还未见其形。目前 Blur 通过积分激励的形式绑定了一批流动性提供者，这是其当下阶段获得成功的核心原因，但要观察其可持续性。
在经济模型角度，目前对于核心标的 Blur 最大的问题在于 Season 2 的巨量空投如何消化。Blur 通过空投预期而非传统社区激励线性释放的方式掩盖了平台的流动性成本支出，从 2 月中旬上线到现在还未暴露其Tokens层面的赤字。按照目前的公开信息，Blur Senson 2 将发放超过 3 亿规模的Tokens，占目前流通量的 65% ，如 Blur 不能适时调整经济模型控制排放，加大锁定，其二级市场价格届时可能会面临较大压力。这里核心需关注 Blur 能否推出有效的经济模型在避免Tokens大量抛售的同时实现对流动性提供者持续绑定。还有一点需要注意， 6 月 14 日，Blur 投资人与团队份额存在大额解锁约 2 亿枚，占目前流通量的 42% ，其中团队解锁约 1.2 亿枚占目前流通量的 26% ；投资人解锁约 0.8 亿枚占目前流通量的 16% 。
图表 6: 6 月 14 日，Blur 面临 2 亿枚大额解锁
三、熊市下借贷产品缺乏真实需求，等待 NFT 市场的整体回暖
由于 2 月中旬以来 NFT 价格的不断下跌，借贷协议 Bend dao、Jpegd 等借贷协议的采用率、TVL 与币价也进入了下降通道。
来源：Dune，LD Capital
图表 7: 6 月 14 日，主流借贷产品在 2 月中旬后业务量逐步下滑
Paraspace 上线以来由于其 U 本位借贷功能、Ape 借贷与自动复利的推出在 NFT 借贷赛道下行的趋势下获得了较好的成绩，成为 Benddao 有力的竞争对手。2 月中旬以来，NFT U 本位价格不断下跌，ETH 的价格却不断上涨，这使得用户抵押 NFT 借出 ETH 相较于借出 USDT 承担了更大的亏损；Bend dao 之前只提供 ETH 的借贷，而 Paraspace 在提供 ETH 借贷的同时也提供了 USDT 的借贷，多元化的产品结构在目前的市场环境下为其捕获了大量 TVL（Paraspace 近期出现用户资金挪用以及团队控制权争夺的问题）。
仍需关注的是 ETH 上海升级为链上带来了约 5% 的 ETH 本位无风险收益率，借贷产品的 ETH 存款池预计会受此冲击不断萎缩直至利率搬平，这也是以 Bend dao 为代表的 NFT 借贷产品的面临的不利局面。不过近日 Bend dao 通过了新增稳定币借款池的提案以抵御来自行业风险与赛道的竞争。
Jpegd 作为 CPD 借贷协议，受链上 ETH 本位无风险收益率上升的冲击较小，其通过不断的累计 CVX 获得 Crv 的治理权降低协议长期发展的流动性激励成本，但由于其与产品功能与 Curve 的结合使得产品复杂度相较于 Bend dao 与 Paraspace 大幅提升，同时使用 Jpegd 也会产生较高的 GAS 费。目前来看 Jpegd 通过与 Curve 的组合一定程度上降低了协议的长期运营成本但使得产品结构稍显复杂。
近日 Blur 上线 Blend NFT 借贷产品之于 NFT 借贷赛道也如平湖投石掀起诸多波澜。Blend 上线之后，Bend 与 Jpeg 币价大幅下跌，NFT 的价格开始回升但 Blur 本身的币价表现不佳，具体来看：
Blend 本质有别于 Bend dao 与 Jpeg 点对池借贷的模式，是一款无借贷到期日的点对点借贷产品。其在理性贷款人假设下设计创新的再融资拍卖机制，实现了无外部预言机喂价、无到期日、允许贷款人随时退出的同时保护借款人的利益等诸多增强用户体验的功能。
由于 Blur 在 NFT 市场的强大影响力结合 Blend 的多处创新，Blend 产品上线以来 TVL 迅速攀升，从未偿贷款角度来看，Blend 上线两天后，未偿贷款已至 1658 w 美元，达到 Bend dao 当时的 73% ，Bend 与 Jpeg 价格受此冲击快速下跌。但需要关注的是在 Blend 业务拓展如此迅速的同时，Bend Dao、Jpegd 与 Paraspace 的 TVL 并未出现下降的情况。如此看来 Blend 之于 NFT 借贷市场，是 Blend 通过积分激励创造了需求，本质是协议支出，而非基于真实的借贷需求推动了 Blend 的业务发展为其产生利润。结合 NFT 借贷赛道与 NFT 交易平台赛道目前的估值差距巨大，从 MC 角度来看：当前 Blur MC 2.1 亿，而此前 NFT 借贷龙头协议 Bend dao MC 仅 449 万，Jpegd MC 仅 1370 万，存在数量级的差距，故在当前阶段 Blend 并未对 Blur 币价的提升做出太大贡献。
对于 Blend 借贷产品，要警惕目前多数贷款人动机在于刷 Blur 积分，真实贷款端的资金量不充足，借款人的抵押品频繁被贷款人发起再融资拍卖，导致借款人真实承担的的借款利率过高，或 NFT 被清算产生损失。
总结
总的来说，借贷产品本质是做多资产价格的工具，牛市加杠杆，熊市也可以作为另类的流动性退出渠道，借贷产品与 NFT 价格的回升相辅相成，借贷基础设施的完善有利于 NFT 价格的维持但真正的驱动力还是来源于底层资产的爆发放大借贷产品需求以及推动整个 NFTFi 生态的繁荣。目前来看值得关注的新方向有 RWA 催生的权益类 NFT、EIP-3525 带来的半同质化Tokens、Ai NFT 的新玩法等。
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